是基因問題還是戰略問題？曾經的中藥龍頭布局創新藥失利

近日，中藥龍頭天士力發布2022年年度報告：公司實現營業收入85.93億元，同比增長8.06%；歸母凈利潤虧損2.57億元，同比下降110.87%；2021年，公司歸母凈利潤還有23.59億元。

值得注意的是，這是天士力上市21年以來凈利潤首次出現虧損。

天士力作為老牌的中藥龍頭，也曾經輝煌。2014年，天士力與恒瑞醫藥、復星醫藥同為市場上少數達到500億市值的“龍頭大哥”，彼此差距并不大，10年后天士力市值卻被削去超過50%，被恒瑞醫藥、復星醫藥遠遠甩在了后面。

去年營收85.93億元

投資創新藥帶崩利潤

紅星資本局從天士力披露的2022年年報中了解到，去年天士力實現營收85.93億元，同比增長8.06%，歸母凈利潤虧損2.57億元，同比下滑110.87%。

天士力公司在年報中解釋，歸母凈利潤大幅下降系公允價值變動影響。2022年，其持有的天境生物（IMAB.US）、科濟藥業（02171.HK）等金融資產公允價值去年下降0.8億元，報告期內下降11.04億元，本期公允價值變動損益較去年同期減少10.24億元，而公允價值下降主要受各資本市場大幅調整股票價格下降影響。

紅星資本局看到，天士力日前發布的一季報顯示，情況有所好轉。當期公司持有的天境生物、科濟藥業等金融資產報告期內公允價值下降0.3億，去年同期下降8.67億，公允價值變動損失較去年同期減少8.37億。天士力一季度營收20.8億元，同比增長10.92%，凈利潤2.66億元，同比扭虧為盈，增長147.71%。

這背后顯現著天士力對創新藥的布局思路。天士力在創新藥領域偏好外部股權投資，據2022年報披露，天士力投資的5家上市公司中，有4家屬于創新藥企，除天境、科濟外，還有PHARN和永泰生物（06978.HK）。

天境生物于2020年上市，聚焦腫瘤免疫和自身免疫疾病領域。天士力通過參與B輪和C輪融資投資天境生物，累計投資超過2億元。科濟藥業2021年登陸資本市場，主要從事創新CAR-T細胞療法發現。天士力對其投資成本為6500萬元。

天鏡生物與科濟藥業都沒有商業化產品，均未實現盈利。天境生物在二級市場上經歷暴跌，由2021年7月2日高點85.4美元/股，一路下探至2.97美元/股，跌幅96.52%。科濟藥業則從2021年10月8日的57.25元/股，跌落至11.68元/股。

截至2022年底，天士力已處置持有天境生物股權的36.46%、科濟藥業股權的34.2%，獲得的處置收益歸屬母公司分別為5.91億元、0.51億元。

早在2001年，天士力即設立天士力生物，從事創新藥研發。憑借唯一一款上市產品普佑克，2019年6月，天士力生物向港交所遞交招股書，時隔一年后因“估值未達預期”停止。

2020年8月，天士力生物又轉戰A股，在科創板申請上市。但時至2022年8月，天士力公告，終止天士力生物在科創板分拆上市，給出的解釋是拆分上市有關事項已超出有效時限，經過綜合考慮資本市場環境變化，以及實際經營情況等因素，不再繼續推進。天士力董秘告訴紅星資本局，“目前天士力生物有能力通過自有資金或其他形式融資，繼續推動生物藥領域業務產能和盈利能力的提升。”

在創新藥領域，天士力目前仍只有普佑克一款產品上市，2022年公司生物藥收入為2.48億元，占比僅2.89%。不過，天士力的相關在研產品較豐富，2022年年報顯示，天士力已布局12款生物藥，有四款產品臨床試驗批準，一款產品獲FDA臨床試驗許可。

天士力生物，亦處于“混沌期”

天士力在創新藥另外一個重要的落子是天士力生物。

天士力生物早在2001年由天士力設立，用生物科技進行心腦血管創新藥物研發，憑借“十一五”期間唯一獲批生物一類新藥普佑克（2011年獲批），斬獲了市場資金的青睞。

普佑克也帶動了天士力生物藥板塊增長，銷售收入從2016年的0.38億元增長到2021年的2.51億元，年均復合增長率為46%。

2018年，天士力生物完成10億元的Pre-IPO輪融資，由香港匯橋資本領投，法國梅里埃集團、中國知名機構等跟投，其投后估值一度高達125億人民幣（約合19億美元），一時風光無兩，被冠以“獨角獸”之名。

不過，天士力生物的IPO之路也充滿了“坎坷”和“不確定性”，2019年6月天士力生物曾向港交所遞表，1年后卻因估值未達預期等原因終止；2020年8月，天士力生物又向科創板發起沖擊，最終公司因拆分上市有關事項已超出有效時限，經過綜合考慮資本市場環境變化和實際經營情況等因素，不再繼續推進分為由，撤回上市輔導文件。

翻閱天士力生物招股書及結合天士力2022年報，公司大分子生物藥布局產品較為豐富，在研產品12款，其中4款產品進入臨床。

主營缺乏“接棒品種”，版圖不斷“瘦身”

與此同時，天士力也面臨“單品獨大”，長期期待有新產品接過大旗的局面。

一直以來，天士力的獨家單品復方丹參滴丸是公司營收的核心來源，從復方丹參滴丸近5年的產品銷量數據看，銷量已經達到一定瓶頸，未來再增長的空間比較有限。

在1998年，天士力復方丹參滴丸在美申請上市，20多年來一直無果；2021年8月，復方丹參滴丸在美國又申請了一項T89預防及治療急性高原反應的三期臨床研究，意圖再次尋找方法打入美國市場。

2022年8月，天士力另一重磅產品注射用重組人尿激酶原（普佑克）用于治療急性肺栓塞溶栓的新適應癥上市申請遭國家藥監局拒絕，CDE認為現有二期臨床研究樣本量有限，建議進一步開展確證性臨床研究的審評意見，天士力生物主動撤回了該新適應癥的上市許可申請。

距離復方丹參滴丸上市已過去29年，誰是下一個接棒者，市場在等待答案。

天士力通過“四位一體”的研發模式，目前擁有92款在研產品，包括41款1類創新藥，并有39款已進入臨床試驗階段，24款已處于臨床II、III期研究階段。

在夯實主營業務和研發的同時，另一邊天士力的投資版圖似乎在快速收縮。

2018年，新掌舵人閆凱境曾經透露天士力資本旗下有多只基金，投資規模超過百億，投資領域覆蓋醫藥工業、醫藥商業、醫療服務、電子醫療創新、中藥材及保健品6大方向。

2022年年報顯示，天士力長期股權投資余額為10.2億，上述投資大部分未放在體內。

2020年來，天士力的“瘦身”也在進行，一些列動作包括：以14.89億出售醫藥商業資產天士營銷給重慶醫藥，出售濟南平嘉、遼寧天士力及其下屬公司股權給漱玉平民等。